4月12日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（以下简称“新‘国九条’”），不仅为资本市场的整体改革提供了根本遵循，也为券商明确了职责定位和发展方向。

PMI延续收缩，政策宜继续加力

2023年11月PMI数据点评

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文 财信研究院 宏观团队

伍超明  李沫

核心观点 

受市场需求不足、企业继续去库存以及部分制造业进入传统生产淡季等因素影响，11月份制造业PMI回落0.1个百分点至49.4%，连续两个月低于临界值，经济企稳向好基础仍待巩固。

一、供需指标双双放缓，需求不足问题突出。受出口需求超预期下降、民企和地产需求持续低迷以及企业继续去库存等因素影响，制造业供需两端指数均再度小幅回落。其中，生产指数继续高于50%临界值，而代表需求的新订单指数连续两个月处于收缩区间，国内需求不足问题较为突出。从需求结构看，外需回落和内需低迷是需求收缩的主要原因，而内需低迷主要受旧动能即地产需求下降影响。预计政策进一步加力显效有利于巩固经济企稳回升基础，但促民企、稳地产等政策效果有待观察，加之出口下行压力仍大，年内制造业PMI仍存一定不确定性，在50%荣枯线下方的概率偏大。

二、“大型企业扩张、中小型企业收缩”的分化特征未变。11月份大型、中型、小型企业PMI分别录得50.5%、48.8%和47.8%，继续呈现出“大型企业扩张、中小型企业收缩”的分化特征。中小型企业PMI持续位于收缩区间，未来仍需政策加力提振。

三、预计11月PPI增长-2.9%左右，降幅继续扩大。受国际大宗商品价格回落和市场需求不足等因素影响，11月原材料购进价格指数回落1,9个百分点。预计11月PPI降幅再次扩大，同比降幅在-2.9%左右。

四、假期效应消退致服务业PMI降至收缩区间，财政发力支撑建筑业PMI扩张加快。11月服务业PMI年内首次降至收缩区间，出行和消费相关服务行业景气度高位回落是主要原因。建筑业PMI指数扩张加快，预计未来基建将继续发挥托底经济的作用，指数将继续运行在50%临界值上方，但房地产市场低迷钳制作用仍大。

事件：2023年11月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.4%，比上月回落0.1个百分点；中国非制造业商务活动指数为50.2%，低于上月0.4个百分点；综合PMI产出指数为50.4%，较上月回落0.3个百分点。

正文

一、需求不足、企业去库存共致制造业PMI继续收缩，大中小型企业分化特征未变

受市场需求不足、企业继续去库存以及部分制造业进入传统生产淡季等因素影响，11月份制造业PMI回落0.1个百分点至49.4%，连续两个月低于临界值（见图1），经济恢复出现波折和反复，企稳向好基础仍待巩固。

“大型企业扩张、中小型企业收缩”的分化特征未变。11月份大型企业PMI录得50.5%，虽然较上月回落0.2个百分点，但连续7个月高于临界值；中型、小型企业PMI分别录得48.8%和47.8%，较上月提高0.1和回落0.1个百分点，均继续位于收缩区间，生产经营状况持续恶化。本月大、中、小型企业PMI波动幅度较小，结构上继续呈现出“大型企业扩张、中小型企业收缩”的分化特征，表明中小企业景气度仍面临民企预期不稳、地产出口需求下降的钳制，未来政策仍需在上述薄弱环节继续加力。

预计12月份PMI处于50%荣枯线下方的概率偏大。一是政策落地尤其是中央财政发力，将对国内需求温和修复形成支撑，有利于PMI指数的稳定；二是受PPI和利润回升出现波折和反复影响，工业企业从去库存向补库存过渡整体偏谨慎，对PMI指数的制约作用仍强；三是民企、房地产市场等薄弱环节能否企稳仍存在较大不确定性，对PMI指数回升的持续性形成制约；四是面对地缘政治风险加大、加息累积滞后效应以及金融风险加快暴露等因素，预计未来海外需求下行压力仍大，对制造业景气提升形成钳制效应。 

二、供需指标双双放缓，需求不足问题突出

从供给指标看，内外需低迷、价格回落拖累制造业生产扩张继续放缓。11月生产指数为50.7%，较上月下降0.2个百分点，生产扩张速度小幅放缓（见图3），主要原因有三：一是出口需求超预期下跌，对工业生产的抑制作用较强；二是受房地产市场低迷、市场预期改善有限等因素影响，国内需求不足对生产端的制约作用仍强；三是受国际大宗商品价格回落、微观主体谨慎心态偏强等因素影响，制造业PMI备货生产意愿有所回落。预计受价格、盈利、内外需改善有所反复影响，未来工业生产回升面临一定制约，加上民企和地产需求恢复均具有较大不确定性，未来工业生产企稳回升面临一定困难。

从需求指标看，外需回落和地产低迷共致制造业需求延续收缩。11月新订单指数为49.4%，低于上月0.1个百分点，连续两个月位于收缩区间（见图4）。从驱动因素看，外需回落和内需低迷是主要拖累，其中新出口订单回落0.5个百分点至46.3%，对国内总需求的拖累作用明显增强，预计受海外主要发达经济体加息累积效应显现、金融风险持续发酵以及地缘政治关系紧张影响，未来出口订单对制造业需求或继续形成拖累。本月PMI进口指数较上月回落0.2个百分点，说明国内需求恢复有所放缓，但新出口订单指数回落幅度明显高于整体，显示出国内需求恢复仍具韧性。分行业看，新旧动能转换明显提速，高耗能行业是内需低迷的主要原因。如受益于国内转型需求释放，高技术和装备制造业PMI均明显回升，但受房地产市场低迷拖累，高耗能行业PMI有所回落，仅录得47.3%。

从供需指标看，供强需弱格局未变，未来供需缺口有望降至低位运行。11月份供需指标均环比下降，生产指数回落更多，导致制造业“生产和新订单指数差”由上月的1.4%收窄至本月的1.3%，供需正缺口小幅回落，但仍处于较高水平（见图5），国内供强需弱格局未变。预计受益于一揽子扩内需、稳增长政策落地显效，未来国内供需衔接作用将有所增强，供需正缺口有望运行在低位区间。

三、预计11月PPI约增长-2.9%，工业企业继续去库存

从价格指标看，预计11月PPI同比降幅扩大至-2.9%左右。受国际大宗商品价格回落和市场需求不足等因素影响，11月PMI原材料购进价格录得50.7%，较上月回落1.9个百分点。但受益于国内新旧动能转型加快、居民需求有所恢复影响，PMI出厂价格指数提高0.5个百分点至48.2%，收缩程度有所减弱。原材料购进价格指数扩张放缓，预示11月工业生产者价格指数PPI环比上涨动力有所减弱（见图6），预计11月PPI同比增长-2.9%左右，降幅继续扩大。

从库存指标看，工业企业继续去库存。11月份原材料库存和产成品库存指数分别为48.0%和48.2%，分别较上月回落0.2和0.3个百分点（见图7）。本月原材料库存和产成品库存同步回落，说明企业仍处于去库存周期：一是受部分大宗商品价格下降和国内地产恢复不及预期影响，上游企业囤积原材料的意愿减弱；二是受国内外需求不足影响，中下游企业生产动能减弱，消耗积压库存的意愿增强。展望未来几个月，政策加力显效和国内需求恢复将对企业库存形成一定的消耗，工业企业去库存周期已经进入尾声，但国内地产需求恢复仍面临一定的波折和不确定，加上外需放缓压力加大，国内总需求整体依然疲弱，短期企业或仍处于去库存周期。

四、假期效应消退致服务业PMI降至收缩区间，财政发力支撑建筑业PMI扩张加快

11月非制造业商务活动指数录得50.2%，较上月回落0.4个百分点（见图8）。分行业看：

假期效应消退致服务业PMI降至收缩区间。11月服务业PMI指数录得49.3%，较上月回落0.8个百分点，年内首次降至收缩区间（见图8）。从行业看，受假期效应消退因素影响，出行和消费相关服务行业景气度均高位回落，是本月服务业PMI的主要拖累。从市场需求和预期看，服务业新订单指数较上月提高0.7个百分点至46.9%，连续7个月处于收缩区间，居民收入恢复偏慢和房地产市场二次探底均继续对服务业需求形成一定拖累；同时业务活动预期指数录得59.3%，较上月提高1.8个百分点，预示着服务业企业预期依然较为乐观。预计促消费政策加码和线下消费场景恢复将对服务业景气度形成支撑，但房地产市场持续低迷、居民部门就业-收入-消费循环尚不畅通，未来服务业PMI有望继续高于临界值运行，但扩张幅度不宜高估。

财政发力支撑建筑业PMI扩张加快。11月建筑业PMI指数较上月提高1.5个百分点至55%（见图8）。基建落地加快是主要原因，房地产市场低迷仍为重要拖累。从市场需求和预期看，建筑业新订单指数为48.6%，较上月回落0.6个百分点，建筑业需求继续收缩。业务活动预期指数提高1.2个百分点至62.6%，位于高景气度区间，财政加力对基建需求的支撑作用较强。往后看，预计未来基建将继续发挥托底经济的作用，建筑业PMI有望继续运行在扩张区间，但房地产政策效果仍待观察，其持续低迷的拖累作用不容忽视。

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